상대가치평가

1. 절대가치평가와 상대가치평가

절대가치평가는 장기적 관점에서 Value Investor를 위한 가치 평가 방법이다. 반면 상대가치 평가는 단기적 관점에서 Momentum Trader를 위한 가치 평가 방법이다. 

-> 절대가치평가는 DCF, RIM valuation, 상대가치 평가는 PER valuation 

상대가치평가는 hedge fund 들이 long short (homogeneous) pair를 찾는 과정에서도 흔히 쓰인다. 

 

2. PER(price to earning)의 의미는? 

기업이 지속적으로 이윤을 낸다고 가정할 때, 몇 년 만에 투자금을 회수할 수 있는지 나타내는 지표

1/PER의 의미는, 1년 동안 기업이 낼 수 있는 수익률(yield)를 의미한다.

 

3. PBR(price to book) 의미는?

기업이 청산가치(NAV)에 비해 얼마나 Premium(MVA)이나 Discount가 붙었는지 나타내는 지표

PBR이 1.0배 이상이라는 것은, 향후 ROE가 COE를 상회할 것이라는 시장의 기대가 반영된 것이다. 즉, EVA가 Positive 하다는 것이며, 이런 기업을 value creator라고 부른다. 반면, 그렇지 못한 기업을 value destroyer 라고 한다. 

 

4. Gordon의 배당성장모형을 다음의 용어를 사용하여 표현하라

DPS1 (dividend per share in a year ÷ 내년 주당 배당금)

g: 연간 주당 배당금 성장률 (growth)

COE : cost of equity

P = DPS1 ÷ (COE - g )

 

5. 이 Gordon의 배당성장모형을 변형하여 PER의 개념을 유도하라. 

P = DPS1 ÷ COE-g 는

P = (EPS * Payout) ÷ (COE - g )이렇게 나타낼 수 있다.

이제 각 변에 EPS를 나눠주자 

= P ÷ EPS = payout ÷ COE - g 이 되고, 이는 결과적으로

 PER 이 된다.

 

6. PER이 높을 수 있는 조건을 나열하라

1) g(EPS 성장률)가 높아야 한다. 

2) COE가 낮아야 한다. 그 중 베타가 낮아야 한다.(나머지는 given number).

*베타가 낮다는 것은 (1) 핵심 경쟁력이 있을수록, (2) 진입장벽이 높을수록, (3)전방 산업일수록, (4)레버리지가 낮을수록, (5)이익결정변수가 적을수록 낮다. 

 

7. PER과 PBR 사이에는 ROE가 있다. 이를 증명해보자

PBR = P / BPS, PER = P / EPS  이다. 이 두 개를 나누면, 

(PBR = P / BPS) ÷ (PER = P / EPS) 이렇게 식 표현이 가능하고, 이는 

 = PBR/PER = (P/BPS) ÷  (P/EPS) 

= EPS ÷  BPS = ROE 가 나온다. 

➡️ PER은 PBR보다 더 우월한 지표이다. 그 이유는, PBR은 ROE를 포함하고 있지 않지만, PER은 ROE를 포함하고 있어 성장성과 안정성을 고려할 수 있기 때문이다. 그럼에도 PER을 상대 Valuation에서 적용하기 어려운 이유는 EPS와 PER의 회귀선이 R Square(결정계수) 값이 낮아 신뢰도가 낮다. 즉, EPS 성장률을 구하는 것이 어렵다는 것을 시사한다. 

 

8. KOSPI 2000 수준에서 한국 증시의 PBR = 0.1 + (0.1 * ROE, %)로 회귀분석되었다.

지난해 삼성전자의 ROEsms 14%였고, 현대차의 ROE는 4%를 기록했다. 작년말 삼성전자의 BPS는 50,000원이고, 현대차 BPS는 130,000 원이다. 두 기업의 현재주가를 조사해보니 삼성전자는 48,000원에, 현대차는 92,000원에 거래되고 있었다.

이들의 ROE가 sustainable 하다면... 

KOSPI 2000수준에서 삼성전자의 적정 PER은? 

➡️  삼성전자 PBR = 0.1 + (0.1*14 ) = 1.5 배

KOSPI 2000수준에서 삼성전자의 균형 주가는? 

➡️  BPS 50,000 * PBR 1.5 = fair price 75,000

KOSPI 2000수준에서 현대차의 적정 PBR은?

➡️ 현대차 PBR = 0.1 + (0.1*4) = 0.5배

KOSPI 2000수준에서 현대차의 균형주가는?

➡️ BPS 130,000 * PBR 0.5 = fair price 65,000

 

9. 이 모델을 현실에서 적용하기 위한 방법 2가지는?

(1) EPS를 감안한 Sustainable한 ROE 구하기

(2) Sustainable ROE에서 beta를 감안한다 (= 빼준다)

 

10. KOSPI가 움직임에 따라 상대 Valuation을 나타내는 회귀선도 움직이지만 Parallel하게 이동하지 않는다. 이는 상황에 따라 earning의 Visibility가 다르기 때문이다. 

 

11. PBR = (ROE/COE) * growth multiplier 임을 유도하기

PER = payout / (COE - g)

ROE = PBR/PER 

PBR = ROE*PER = ROE*payout / COE-g 

payout(배당성향)을 100% 하면 g는 0이 되기에, ROE ÷ (COE - 0)*1  이 된다. 
여기서 배당을 조금씩 줄이면 1보다 커지게 됨 ROE ÷ (COE* implied growth multiplier)

 

12. 이 모델을 현실에서 적용하기 위한 방법 2가지는?

(1) Implied growth multiplier를 역산해서 구한다.

(2) Sustainable 한 ROE를 통해 Fair PBR을 구하고, Fair BPS를 통해 P를 구한다.